Außerbörslicher Handel

Zeit ist Geld, sagt ein altes Sprichwort. Dies trifft nicht zuletzt auch auf die Börse und speziell auf den Handel an der Börse zu. Interessanterweise trifft es aber auch zu, wenn man nicht an der Börse, sondern vielmehr außerbörslich handelt. So hat sich im Zuge der Verbreitung von Online- oder auch Discount-Brokern auch der außerbörsliche Handel mehr und mehr etabliert. Speziell bei Optionsscheinen und Zertifikaten ist die Möglichkeit, direkt mit dem jeweiligen Emittenten zu handeln, eine immer mehr bevorzugte Variante. Doch was ist der außerbörsliche Handel genau? Wie funktioniert er und was muss man dabei beachten?

Direkter Handel mit Emittenten
Anleger haben nach wie vor die Möglichkeit, sowohl über die Parkettbörsen, über elektronische Systeme wie Xetra, oder direkt mit den Banken zu handeln. Während man eine Order an den Parkettbörsen in gewohnter Weise mit Gültigkeitsdauer der Order (tagesgültig, Ultimo oder bis zu einem bestimmten Datum) platziert und dabei noch Zusätze wie Limit oder Stopp-Buy (manche Broker bieten noch weitere Möglichkeiten, wie „Fill-or-Kill“ und „Intermediate-or-Cancel“) ergänzen kann, gestaltet sich der direkte Handel mit Emittenten etwas anders.

Volumen als Entscheidungsgröße
Eine häufig anzutreffende Meinung beim Handel von Hebelzertifikaten ist, dass die Liquidität ein wichtiges Kriterium ist. Gerade am Beispiel außerbörslicher Handel wird jedoch klar, dass dem nicht so ist. So stellt der Emittent für jeden seiner Scheine während der Handelszeit einen Kurs. Die Handelszeit ist dabei an Börsentagen zwischen 08:00 Uhr und 22:00 Uhr. Da der Emittent immer den Gegenpart einnimmt, ist es unerheblich, wie hoch das gehandelte Volumen ist.
Order werden vom Emittenten „heraus gefischt“
Auch diese Meinung lässt sich durch den außerbörslichen Handel wunderbar widerlegen. So sind bei der Deutschen Bank etwa zwölf Händler mit dem Handel von Optionsscheinen und Hebelzertifikaten beschäftigt. Natürlich variiert diese Zahl in Abhängigkeit von der Tageszeit, da im nachbörslichen Handel im Allgemeinen weniger los ist, als im Tageshandel. Somit hat ein Händler eine Vielzahl von Scheinen zu betreuen, bei denen er selbst nicht jeden einzelnen ständig überblicken kann. Vielmehr macht der Computer die meiste Arbeit. So stellt der Computer die Bid- und Ask-Kurse, der Händler bekommt nur noch spezielle Order zu Gesicht. Während Oder im normalen Umfang durch das System laufen, ohne dass sich der Händler darum kümmern muss, sind natürlich gewisse Sicherheitsmechanismen eingebaut. So erscheint bei einem Händler beispielsweise ein Fenster, wenn eine Order unverhältnismäßig groß ist. Ebenfalls ist für die Ordergröße eines Scheins eine bestimmte Zeit maßgeblich, so dass der Händler über eine Order informiert wird. Als Beispiel: Für einen Wave-Call auf Daimler­Chrysler ist eingestellt, dass sich ein Fenster öffnet, wenn innerhalb von drei Minuten mehr als 20.000 Stück gehandelt werden.
Während man nun meinen möchte, dass der Handel den Tag über eher stark und nach Börsenschluss tendenziell stark abnimmt, liegt jedoch falsch. Wie Florian Brechtel von der Deutschen Bank erklärt, nehme der Handel in erster Linie zwischen 17:00 und 20:00 Uhr ab, danach sei aber oftmals wieder ein anziehendes Volumen zu beobachten.


Spreads
Eine weitere Befürchtung von Anlegern ist, dass der Emittent den Spread variiert, wie er gerade möchte. Florian Brechtel erklärt dazu folgendes: „Der Spread eines Optionsscheins ist natürlich immer auch vom Spread des Basiswerts abhängig. Ist ein Spread beim Basiswert entsprechend hoch, kann er beim Optionsschein nicht vergleichsweise niedrig sein.“ Weiter fährt er fort:“ Die Spreads decken ja auch die Unkosten ab, die der Emittent durch das Hedging hat. Je schwieriger ein Hedge ist, desto höher ist auch der Spread. Da der Optionsscheinmarkt mittlerweile aber sehr eng geworden ist, kann man es sich als Emittent gar nicht leisten, einen weiten Spread anzubieten, da sonst die Scheine der Konkurrenz gekauft werden.“

Kurse werden gestellt
Doch wie gestaltet sich nun der außerbörsliche Handel selbst. Als Anleger gibt man dabei seine Order in eine Ordermaske ein. Je nach Discount-Broker kann diese von der Oberfläche unterschiedlich aussehen. Wichtiger ist jedoch das System, das hinter dieser Maske steckt. So haben sich im Laufe der Zeit drei Systeme etabliert, über welche die verschiedenen Emittenten handeln. Das am weitesten verbreitete ist dabei CATS, über das der Handel von Optionsscheinen der Citibank, Goldman Sachs, Bankgesellschaft Berlin, BNP Paribas, Börsenmakler Schnigge, Deutsche Bank, JP Morgan, Merril Lynch, UBS Warburg). Daneben gibt es noch NADINE (Société Générale) und vwd Tradelink (Lang & Schwarz, HSBC Trinkaus & Burkhard). Viele Emittenten haben zwar ein eigenes System, jedoch haben sich die zuvor erwähnten durchgesetzt. So ist es letztendlich auch mit Kosten verbunden, ein neues System einzuführen. Gerade die Discount-Broker geben hier den Takt an, da die Kosten für die Einführung eines weiteren Systems gerade bei ihnen zu einem Anstieg der Kosten führt. Aus diesem Grund entscheiden sich immer mehr Emittenten, die eigenen Systeme zurück zu stellen und stattdessen lieber über bewährte Plattformen zu gehen. Auch wenn es für den Emittenten zunächst mit höheren Kosten verbunden ist. Doch welcher Emittent kann es sich langfristig leisten, dass seine Produkte nicht direkt gehandelt werden können?

Discount-Broker geben Takt an
Wie bereits erwähnt, hängt es letztendlich vom jeweiligen Online-Broker ab, welche Scheine oder Zertifikate außerbörslich gehandelt werden können. Ebenfalls unterschieden werden muss dabei, ob nur die Möglichkeit besteht, dies telefonisch, oder auch online zu tun. Mit der Handelsplattform GTS bietet Fimatex seinen Kunden beispielsweise alle drei der erwähnten Systeme an. Der Vorteil von GTS liegt dabei in der Konstruktion, da es sich nicht um ein Java-basiertes Tool handelt, sondern vielmehr direkt auf dem Rechner des Anlegers installiert wird (Client Server Applikation). Dies macht sich nicht zuletzt in der Geschwindigkeit des Systems bemerkbar, da dabei nur der reine Datentransfer über die Internetverbindung stattfindet.
Die einzelnen, außerbörslichen Handelsplattformen unterscheiden sich jedoch nicht nur dem Namen nach. Auch hinsichtlich des Zeitfensters, in welchem die Kurse gestellt werden, gibt es Unterschiede. Ebenso wie bei Zusätzen. So ist über das System NADINE der Société Générale beispielsweise auch die Angabe eines Limits erforderlich. Dies ist so, da die Kurse über NADINE ständig aktualisiert werden und man nur zum momentanen Kurs handeln kann. Die anderen Systeme haben jedoch eines gemeinsam: Man bekommt für eine gewisse Dauer sowohl einen An-, wie auch einen Verkaufskurs zur Verfügung gestellt, zu welchem man Handeln kann. Bestätigt man dieses mit dem Kauf- bzw. Verkaufsbutton, so ist der Handel abgeschlossen. Die Dauer des Kurses unterscheidet sich jedoch immens. Während bei CATS dieses Zeitfenster bis zu sieben Sekunden dauert, ist bei vwd Tradelink eine Dauer von 20 (Trinkaus) bzw. 35 Sekunden (Lang & Schwarz) möglich. Dann hat der Emittent jedoch die Möglichkeit, die Ausführung des Kurses abzulehnen, wenn sich der Kurs des Underlyings zwischenzeitlich geändert hat (trade rejection).
Während bei Fimatex keine Tan-Nummern zum Handeln erforderlich sind, fällt bei anderen Discount-Brokern beim außerbörslichen Handel mit Emittenten die umständliche Eingabe von Transaktionsnummern weg. Im Gegensatz zum Geschäft über das Börsenparkett kann somit schneller gehandelt werden. Auf die Frage hin, was Anleger im außerbörslichen Handel gut oder schlecht finden, antwortet Petra Lauriolle von Fimatex : „Große Zufriedenheit besteit in erster Linie aufgrund der Schnelligkeit der Ausführungen der Orders. Ferner wird gerne die Möglichkeit des vor- und nachbörslichen Aktien- und Optionsscheinhandels genutzt, um auf Kursentwicklungen der amerikanischen Börsen nach Börsenschluss in Deutschland zu reagieren. Unverständnis oder Unzufriedenheit tritt dann auf, wenn das System die gewünschte Stückzahl nicht zum Handel zur Verfügung stellt und der Emittent telefonisch hierzu aufgefordert werden muss.“

Im Handelsraum
Diesen Ausführungskurs stellt dem Kunden der Computer des Emittenten zur Verfügung. Man muss sich den Ablauf in etwa so vorstellen: Als Anleger gibt man die Order bei seinem Discount-Broker in das jeweilige System ein. Dieses leitet die Order direkt in den Handelsraum des Emittenten an den Computer des zuständigen Händlers. Ist die Order im Rahmen des Normalen, wird vom Computer automatisch ein Kurs gestellt. Diesen erhält man dann als Anleger in seinem System angezeigt. Ist die Order verhältnismäßig groß oder treffen innerhalb kürzester Zeit mehrere Orders beim Händler ein, welche die vordefinierte Größe übertreffen, öffnet sich beim Händler ein Fenster, auf welchem er noch einmal Ordermenge, sowie Bid- und Ask-Kurs sieht. Letztendlich ist der Händler damit das letzte Kontrollorgan des Emittenten.

Der richtige Preis – aber wie?
Nachdem der Handel nun soweit verständlich ist, stellt sich die Frage, wie sich ein Kurs für einen Turbo zusammensetzt, wenn der zugrunde liegende Basiswert nicht mehr gehandelt wird. Als Beispiel: Man möchte als Anleger um 21:00 Uhr einen DAX Turbo-Call erwerben, der DAX wird jedoch nur bis 20:00 Uhr gehandelt. Dazu bemächtigen sich beispielsweise die Citibank der Berechnung des Citi-DAX, ein bei der Citibank entwickeltes System für die nachbörsliche Kursfeststellung. Für den Kurs des DAX spielen dabei Dow Jones, S&P 500, sowie der Nasdaq eine Rolle. Anhand des richtigen „Mischungsverhältnis“, welches einerseits auf Erfahrungswerten beruht, andererseits aber dennoch häufig fein abgestimmt wird, wird der aktuelle Kurs des DAX sozusagen extrapoliert. Nach diesem Prinzip werden auch andere Underlyings berechnet, da man auch hier Erfahrungswerte besitzt, die einen realistischen Preis möglich machen.

Hedging und Konkurrenz
Betrachtet man sich den Platz eines Händlers, so fallen zunächst die vielen Bildschirme auf. Neben Informationssystemen, wie Reuters oder Bloomberg, gibt es auch noch Monitore, auf denen die vom Händler zu betreuenden Scheine gelistet sind. Da die nachbörsliche Kursbildung berechnet werden muss, ist ein Bildschirm dafür reserviert. Daneben hat der Händler aber auch noch Informationen darüber, wie groß seine momentanen Positionen sind, mit denen er die Hebelzertifikate-Geschäfte über die Terminbörsen absichert. Hier hat der Händler in gewissem Maße Freiraum, die Positionen auszugleichen, wenngleich es von den einzelnen Emittenten natürlich Richtlinien über den Rahmen des Hegde gibt.

Fazit:
Durch den außerbörslichen Handel lassen sich viele Mythen im Optionsschein- und Hebelzertifikate-Geschäft widerlegen. Auch wird klar, dass er in Punkto Schnelligkeit mehr als nur eine Alternative zum Parketthandel darstellt. Durch die zunehmende Akzeptanz der Optionsschein-Plattform CATS das von der Citibank entwickelt wurde und dem sich immer mehr Emittenten anschließen, rückt der Privatanleger in Punkto Möglichkeiten immer mehr zum Profi auf.